【理石观市】股指期货之前世今生

理石资产   2015-10-28 本文章189阅读

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6月中旬以来上证指数在三周以内从5200点左右暴跌30%至3400点,直至政府动用央行,证金公司,证监会等机构采取一系列救市措施才使大盘逐步止跌企稳。而造成此次“股灾”的原因从暴跌一开始便众说纷纭,很多人将矛头指向了股指期货的做空机制,更有谣言声称是部分境内外机构在前期监管层严查场外配资之际制造恐慌开始不断通过股指期货恶意做空A股市场。此类谣言结合政府在救市过程中通过证监会对股指期货的交易机制所实行的一系列激进管制,更是搞得人心惶惶谈之色变,一时间股指期货变成了万恶之源。


而事实上,股指期货是不是真的就是这次股市暴跌的罪魁祸首呢?股指期货是不是也就像某些人所宣称的那样是投机分子可以用来操纵市场牟取暴利的邪恶工具呢?在回答上面这些问题之前让我们先来回顾一下股指期货最早诞生的过程。


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从上面这段历史来看,70年代股指期货合约最初被创立出来的原因无疑是为了给参与股票市场的投资者提供一个在市场下跌的情况下也能使自己的金融资产得到保护的工具,而这也和商品期货最初是为了提供给商品的生产者或消费者用来规避商品价格的波动对自己可能造成的损失的目的如出一辙。而不管是股指期货还是商品期货,能够起到这种保护机制的原因正是期货这种金融衍生品的核心属性,延时做多(买入)和做空(卖出)的双向交易机制。


期货


即期货合约,是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点以约定价格交割一定数量标的物的标准化合约(另外一个类似的衍生品叫远期Forward,和期货Futures的主要区别是其为场外的,非标准化的合约)。这个标的物,又叫基础资产,是期货合约所对应的现货,可以是某种商品,如铜或原油,也可以是某个金融工具,如外汇、债券,还可以是某个金融指标,如三个月同业拆借利率或股票指数。期货合约的买方,如果将合约持有到期,那么他有义务买入期货合约对应的标的物;而期货合约的卖方,如果将合约持有到期,那么他有义务卖出期货合约对应的标的物(有些期货合约在到期时不是进行实物交割而是用现金结算所持有的期货合约价格和到期时现货的某个平均价格的差价,例如股指期货),当然期货合约的持有者还可以选择在合约到期前进行反向交易来冲销掉这种义务。


期货合约作为一种“契约”,强制性地规定了合约持有人在未来约定时间以约定价格执行买入或者卖出标的物的义务,而这个“约定的价格”,就是期货合约的价格。显然在未来某一时间进行买入或卖出标的物的价格,与标的物现在的市场价格直接相关,另外未来的交割日期距现在时间的长短以及对未来标的物价格变化的预期也会反映在期货合约价格上。从目前被接受和使用最广泛的持有成本模型(Cost of Carry Model, Cornell & French, 1983)所导出的“完美市场“(Perfect Market)下的期货合约理论价格公式来看,简单地说,期货合约在某一时点的价格等于现货在此时刻的价格以无风险利率增值在未来交割日所达到的价值(对以股票指数,债券等从现在时刻到未来交割日之间存在股息,票息等现金流收益的标的物,无风险利率还要扣除此现金流收益率)。

在无风险利率,股息,票息等现金流收益,以及未来交割日一定的情况下,期货合约的价格主要跟随现货价格的波动而同向波动。可以想象,在持有现货的同时卖出与现货等量的期货合约,之后无论现货的价格(价值)涨还是跌,反向头寸的期货合约价格变化将全部或部分抵消掉持有现货价值的波动。现货涨,则持有的期货价值跌;而现货跌,则持有的期货价值涨。对将现货的多头头寸和期货的空头头寸作为一个整体考虑的投资组合来说,无论现货以怎样的方向和幅度进行变化,投资组合整体的价值波动都很小,这就是用期货对现货进行套期保值的核心思想和机制。


以6月15日至7月8日“股灾“期间的市场数据为例,以收盘价计算,上证指数从5062.99点下跌至3507.19点,跌幅1555.8个点。同时期沪深300当月主力合约从5199.8点下跌至3463.4点,做空一份期货合约持仓盈利1736.4个点,一份上证指数现货多头和一份沪深300期货空头的套期保值组合在”股灾“期间不但没有亏损,还净盈利180.6个点。


股指期货


股指期货的套期保值功能显然为股票市场的投资者提供了一种切实有效的风险管理工具,而一个成熟稳定的金融资本市场,除了提供发行渠道的一级市场,提供流通的二级市场,提供能够为长期投资资本优化配置组合结构的风险管理市场也是必不可少的。除了定价机制上的对冲保值,股指期货作为股票现货市场风险管理工具的切实有效性还体现在期货市场的交易机制及其与现货市场的分割性上。


从交易机制上来说,期货合约作为一种与交易对手“一对一”约定义务的“契约”,其合约本身并没有价值(这与为合约持有人提供“选择权”这种权利的期权等其他衍生品不同)。理论上,买入或卖出在未来履行交易义务的期货合约并不需要任何实际资金,而在实际操作时交易所为了控制整体信用风险,交易者在买入或卖出期货合约时需提供和期货名义价值(即期货合约价格)一定比例挂钩的保证金,且在每日收市结算时需根据当日期货合约价格的变化对账户内保证金进行调整和补充。对于沪深300股指期货来说,其保证金比例为合约价值的12%。从统计数据上看,6月以来三大股指期货平均隔夜持仓量名义市值不足沪深两市流通市值的1%,以保证金比例计算的实际资金占有量不足股票市场的0.2%,从资金层面对股市分流影响很小。


从期货市场与现货市场本身的分割性来说,由于我国A股现货市场缺乏有效的融券卖空机制(可融目标券少,融券成本高),投资策略均为在市场上升行情中做多然后卖出获利,同质化严重。在牛市期间投资者为了获取尽可能大的收益容易对板块或个股过度炒作而造成泡沫化严重,而一旦大盘见顶牛市转熊市,控制风险的唯一办法是抛售持有的现货,这又容易造成恐慌性的暴跌。无论哪种情况,都将助长大范围的短线投机操作而不利于基于对企业基本面真实价值增长预期的长期投资。而如果在投资现货市场的同时能够跨市场地对股指期货进行配置,在市场出现较大波动或开始下跌时,投资者,特别是面临抛盘压力较大冲击成本较高的机构投资者,就能利用少量的资金占用(保证金)在期货市场上反向卖出合约来对整体资产进行套期保值,而不必马上抛售希望长期持有的现货头寸来屏蔽损失,客观上疏导了现货市场上空头宣泄的压力,对稳定市场有重要的作用。


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